上市公司（或其控股股東）與PE基金的合作，并非新鮮事。但在醫(yī)療健康領(lǐng)域則尤為頻繁。
上市公司或其控股股東代表的是產(chǎn)業(yè)資本，而PE基金的投資，雖然是直接投向于實(shí)業(yè)公司，但還是被公認(rèn)為更偏金融資本屬性。雙方的緊密合作，首先基于醫(yī)療健康領(lǐng)域并購(gòu)的活躍度的大幅上升。
相較于其他制造業(yè)，醫(yī)療健康領(lǐng)域的并購(gòu)原本就更為活躍：新藥、其他品種的研發(fā)都是一個(gè)漫長(zhǎng)而耗資巨大的工程，因此，屢有公司希望收購(gòu)其他品種來(lái)完成規(guī)模擴(kuò)張；而擁有好品種的公司，也會(huì)因?yàn)榉N種瓶頸而愿意出售。
深圳市高特佳投資集團(tuán)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“高特佳”）總裁黃煜指出，新版GMP認(rèn)證關(guān)于藥品生產(chǎn)企業(yè)血液制品、疫苗、注射劑等無(wú)菌藥品的生產(chǎn)，應(yīng)該在2013年12月31日前達(dá)到新標(biāo)準(zhǔn)這一規(guī)定，導(dǎo)致行業(yè)內(nèi)去年和今年的并購(gòu)都很活躍。有些小的企業(yè)，可能因?yàn)楦鞣N原因干脆放棄參與新版GMP認(rèn)證，那就只能賣掉公司。
而隨著中國(guó)人口老齡化，對(duì)醫(yī)療健康服務(wù)的需求每年飛速增長(zhǎng)，這也讓醫(yī)療健康行業(yè)被認(rèn)為是公認(rèn)的朝陽(yáng)產(chǎn)業(yè)，產(chǎn)業(yè)內(nèi)的無(wú)數(shù)公司都有雄心通過(guò)并購(gòu)迅速擴(kuò)張來(lái)抓住這一機(jī)遇。
蘇州綜藝恒利母基金合伙人李劍認(rèn)為，“上市公司+PE”的合作，對(duì)于雙方都有現(xiàn)實(shí)意義，對(duì)于GP合伙人來(lái)說(shuō)，現(xiàn)在募資并不容易，有上市公司作為基石投資人，既減少募資難度，又在后續(xù)投資、管理、退出環(huán)節(jié)可以提供產(chǎn)業(yè)資源支持，畢竟醫(yī)療健康是個(gè)非常專業(yè)的行業(yè)；而對(duì)于上市公司來(lái)說(shuō)，收購(gòu)一些項(xiàng)目有相當(dāng)不確定性，先由跟自己相關(guān)的基金來(lái)收購(gòu)，不失為折中之策。
京新藥業(yè)+硅谷天堂、博雅生物+高特佳、天力士集團(tuán)+華金國(guó)際醫(yī)療醫(yī)藥基金等組合，這些都是“上市公司+PE”組合的典型代表。它們以怎樣的方式合作，如何發(fā)揮雙方的資源優(yōu)勢(shì)？交易結(jié)構(gòu)怎樣設(shè)計(jì)？利益又是怎樣分成？本報(bào)將陸續(xù)采訪報(bào)道這些“產(chǎn)業(yè)資本+金融資本”組合，探尋他們背后的合作邏輯。
案例一：
硅谷天堂：為上市公司“私人定制”項(xiàng)目基金
2013年，硅谷天堂通過(guò)博盈投資（000760.SZ）一戰(zhàn)聞名于資本市場(chǎng)。
2013年初，據(jù)京新藥業(yè)的公告披露，硅谷天堂與其關(guān)聯(lián)方共同發(fā)起設(shè)立了“天堂元金”[全稱“浙江天堂硅谷元金創(chuàng)業(yè)投資合伙企業(yè)（有限合伙）”]。這是硅谷天堂的第三只并購(gòu)基金，也是第一只與醫(yī)療健康上市公司合作的基金，雖然名為“基金”，但它的架構(gòu)是合伙制企業(yè)，而非合伙制基金。
天堂元金由硅谷天堂與浙江元金投資有限公司（以下簡(jiǎn)稱“元金投資”）共同發(fā)起設(shè)立。元金投資持有京新藥業(yè)4.57%的股權(quán)，其控股股東和實(shí)際控制人呂鋼，直接持有京新藥業(yè)23.89%的股權(quán)，為京新藥業(yè)的實(shí)際控制人。
天堂元金執(zhí)行事務(wù)合伙人委派代表梁正，介紹了天堂元金的出資方式：“基金總規(guī)模預(yù)計(jì)是10億人民幣，首期為1.35億，上市公司出資10%，我們公司（即硅谷天堂）出資500萬(wàn)元，這用于注冊(cè)天堂元金；其他都是向社會(huì)募集?！?/p>
與一般的“上市公司+PE”模式不同的是，天堂元金計(jì)劃將10億元規(guī)模的基金，做成若干個(gè)項(xiàng)目基金的組合。比如，首期1.35億元，就用于收購(gòu)廣東企業(yè)廣東益和堂制藥有限公司（以下簡(jiǎn)稱“益和堂”）。
梁正解釋，這樣操作的結(jié)果是，未來(lái)如果天堂元金決定將益和堂注入京新藥業(yè)，那么京新藥業(yè)相當(dāng)于是直接向天堂元金的股東來(lái)購(gòu)買資產(chǎn)，而不是向天堂元金來(lái)購(gòu)買資產(chǎn)。在后一種情況中，由于呂鋼身兼上市公司實(shí)際控制人與天堂元金出資人的身份，這就是關(guān)聯(lián)交易；而前一種方案里，京新藥業(yè)只要向天堂元金（也就是益和堂100%股權(quán)）的股東來(lái)收購(gòu)，也就不存在關(guān)聯(lián)交易、公允定價(jià)等麻煩。
但是，這種交易結(jié)構(gòu)，又帶來(lái)一種新的麻煩：PE基金要先募集金額，然后投向多家公司，這其中有分散風(fēng)險(xiǎn)的考慮；在這種項(xiàng)目基金的方式下，如果益和堂這個(gè)項(xiàng)目做砸了，元金投資作為劣后首先承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，然后再由天堂元金的LP（出資人）將直接承擔(dān)損失。梁正在募資時(shí)，如何說(shuō)服LP來(lái)承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)？
梁正特別補(bǔ)充，天堂元金收購(gòu)益和堂這個(gè)項(xiàng)目時(shí)，元金投資格外看好項(xiàng)目，又作為普通LP出資了40%；相當(dāng)于元金投資一共出資50%?！斑@個(gè)方案設(shè)計(jì)得很靈活?！彼f(shuō)。
京新藥業(yè)公告中指出，天堂元金作為京新藥業(yè)產(chǎn)業(yè)整合的平臺(tái)，專門服務(wù)于京新藥業(yè)。天堂元金、硅谷天堂承諾在約定的期限內(nèi)，除各方另有約定的外，不得向除京新藥業(yè)以外的任何第三方轉(zhuǎn)讓所投資的并購(gòu)對(duì)象；京新藥業(yè)亦承諾在達(dá)到約定的條件后依照法律、法規(guī)和公司章程規(guī)定的程序收購(gòu)并購(gòu)對(duì)象。
梁正分析：“傳統(tǒng)的產(chǎn)業(yè)基金投資項(xiàng)目時(shí)，其戰(zhàn)略是游離的；而天堂元金本身是圍繞著京新藥業(yè)的戰(zhàn)略在運(yùn)作。京新藥業(yè)的人在天堂元金的決策委員會(huì)中擔(dān)任監(jiān)事長(zhǎng)一職，在投資項(xiàng)目前可以行使兩次一票否決權(quán)，一旦他們否決，這個(gè)項(xiàng)目基金就不投資了?！?/p>
在梁正的方案中，天堂元金先以一定的價(jià)格收購(gòu)一個(gè)公司，比如益和堂；然后運(yùn)作兩三年后，益和堂的業(yè)績(jī)上漲了，再按監(jiān)管層的規(guī)定進(jìn)行估值，注入上市公司。天堂元金主要分享的是益和堂業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)帶來(lái)的收益。
在這樣的運(yùn)作規(guī)則中，相當(dāng)于京新藥業(yè)承擔(dān)了判斷戰(zhàn)略的風(fēng)險(xiǎn)，如果它判斷失誤，則由它自己買單；而硅谷天堂和天堂元金的其他出資人，則承擔(dān)著收購(gòu)益和堂后它運(yùn)營(yíng)不好的風(fēng)險(xiǎn)。
梁正認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)可控?！坝捎诰┬滤帢I(yè)無(wú)法為被收購(gòu)企業(yè)提供太多研發(fā)資源，所以我們不會(huì)選擇早期的項(xiàng)目，而是投資于相對(duì)成熟的項(xiàng)目。所謂并購(gòu)能產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，最主要還是銷售環(huán)節(jié)和采購(gòu)環(huán)節(jié)，上市公司的渠道是被收購(gòu)企業(yè)不能比的。只要被收購(gòu)企業(yè)有好的品種，然后置入京新藥業(yè)的銷售渠道中，立刻就能看到收入的上漲。以前益和堂的開工率不足1/3，現(xiàn)在都是加班加點(diǎn)開工。這就是效益?！?/p>
京新藥業(yè)期望，通過(guò)利用硅谷天堂的資源優(yōu)勢(shì)及其各種專業(yè)金融工具放大公司的投資能力，推動(dòng)天堂元金收購(gòu)或參股符合公司實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略發(fā)展的具有資源、渠道、品牌等優(yōu)勢(shì)的相關(guān)項(xiàng)目，以產(chǎn)業(yè)整合與并購(gòu)重組等方式，壯大公司的實(shí)力；此外，也消除并購(gòu)前期風(fēng)險(xiǎn)：硅谷天堂會(huì)與京新藥業(yè)一起，對(duì)投資項(xiàng)目的篩選、立項(xiàng)、組織實(shí)施及投資后的監(jiān)督、共同管理，在達(dá)到約定的條件后由公司按規(guī)定的程序收購(gòu)并購(gòu)對(duì)象，這種設(shè)計(jì)消除了并購(gòu)前期的項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)。
梁正認(rèn)為，雖然目前硅谷天堂也有其他產(chǎn)業(yè)的并購(gòu)基金，但從行業(yè)角度來(lái)探討醫(yī)藥健康并購(gòu)基金與其他行業(yè)基金的不同。“我們更多還是考慮上市公司的需求，設(shè)計(jì)不同的基金。這種方式很受歡迎，最近有6家上市公司在找我們合作?！?/p>
案例二：
高特佳：與博雅生物的協(xié)同效應(yīng)
無(wú)心插柳柳成蔭。
2006-2007年，高特佳兩次收購(gòu)博雅生物股權(quán)，股份比例升至85%。2011年，博雅生物IPO后，高特佳仍是其大股東，持有約四成股份。高特佳主動(dòng)承諾，五年內(nèi)不減持這部分股權(quán)——而通常大股東只需要承諾三年不減持。
高特佳總裁黃煜很快就發(fā)現(xiàn)當(dāng)初的決策非常正確。博雅生物的上市，讓高特佳在醫(yī)療健康領(lǐng)域的聲望達(dá)到高點(diǎn)。隨后有不少企業(yè)主動(dòng)找上門來(lái)，希望博雅生物或高特佳投資。這就為高特佳送上很多項(xiàng)目源。
同時(shí)作為博雅生物董事，黃煜指出：“在血液制品以外進(jìn)行行業(yè)拓展，是博雅董事會(huì)既定的策略?！秉S煜將項(xiàng)目分為三種：“某些項(xiàng)目符合博雅投資需要，由博雅來(lái)投資，在博雅董事會(huì)上討論，比如對(duì)天安藥業(yè)的收購(gòu)；有一種情況，高特佳自己完成收購(gòu)；還有一種情況，收購(gòu)過(guò)程中存在不確定性，或者需要整合高特佳的資源，那么就由高特佳和博雅聯(lián)合收購(gòu)，像?？担ㄈQ‘浙江?？瞪镏破酚邢挢?zé)任公司’），基本上是高特佳和博雅持有的股權(quán)差不多?！?/p>
高特佳和博雅生物背后的股東，即實(shí)際受益人不同，如果碰上雙方都有興趣的項(xiàng)目，如何規(guī)避利益沖突？
黃煜解釋，實(shí)際中選擇標(biāo)的的標(biāo)準(zhǔn)非常多元，“首先看是否符合博雅生物的戰(zhàn)略；然后有些項(xiàng)目不確定性比較強(qiáng)，就由高特佳單獨(dú)完成；還有些項(xiàng)目體量太大，博雅如果收購(gòu)就構(gòu)成重大資產(chǎn)重組，就由高特佳收購(gòu)或者雙方聯(lián)合收購(gòu)。等被投資項(xiàng)目不確定消除后，高特佳也可以以合理的價(jià)格將項(xiàng)目賣給博雅。”
“這個(gè)就是關(guān)聯(lián)交易，按照證監(jiān)會(huì)規(guī)定，高特佳回避表決就行了?！?/p>
如此看見，由于高特佳本身也是博雅生物的大股東，所以高特佳與博雅生物的合作非常緊密，這就使高特佳更多是做產(chǎn)業(yè)投資，而不是純粹的財(cái)務(wù)投資。
黃煜告訴記者：“高特佳在投資項(xiàng)目時(shí)，如果會(huì)涉及醫(yī)藥技術(shù)方面，會(huì)征求產(chǎn)業(yè)技術(shù)團(tuán)隊(duì)的意見，得到技術(shù)的支持，這其中也包括博雅生物。高特佳投資的項(xiàng)目，都能有產(chǎn)業(yè)協(xié)同效應(yīng)：通過(guò)博雅生物的渠道，打進(jìn)更多醫(yī)院是最淺層次的協(xié)同性；其他在研發(fā)、團(tuán)隊(duì)、財(cái)務(wù)等方方面面都可以資源共享。還有很重要的是，要做到產(chǎn)業(yè)與資本的協(xié)同?！?/p>
